RESENHA: EVOLUÇÕES NA ÁREA DE FINANÇAS

Guilherme Augusto De Oliveira Freire

IQUIAPAZA, R. A., AMARAL, H. F., & BRESSAN, A. A. Evolução da pesquisa em finanças: epistemologia, paradigma e críticas. Organizações e Sociedade, Salvador, 16 (49), 351-370.

 

O artigo é uma revisão bibliografia da história e evolução epistemológica da área de finanças, os autores fazem um apanhado geral de como foi construído o pensamento financeiro e historicamente, citam autores importantes e emblemáticos da teoria de finanças, economia, macroeconomia e microeconomia, começam a abordar essa evolução a partir dos anos 1950, por onde eles marcam como “revolução em finanças”, embora os estudos da área começam a ser descrita nos anos 1920, principalmente antes da quebra da bolsa de 1929, Costa (2008) diz que esse período foi caracterizado pela expansão gerada na revolução industrial e passando pela grande crise econômica de 1929 e pela reconstrução dos mercados após a segunda guerra mundial. Ele ainda fala do ápice econômico americano, onde suas empresas precisavam de capital para expandir onde se desenvolveu o período da preocupação com a estrutura de capital da empresa, Famá, Cioffi e Coelho (2008) chamam esse período de finanças antigas, o período que os autores começam sua abordagem é da década de 1950, descrito por alguns autores como Famá, Cioffi e Coelho (2008), Castro Junior (2002) e Bernstein (2008) que também são citados pelos autores como “Finanças modernas”. Os autores realmente fazem um bom trabalho definindo essa parte da história, o embasamento teórico é forte e consolidado com outros estudiosos da área, como McLean e Jones (2007), Mramor e Lonèarski (2002), (DONALDSON, 1961), Gordon (1959) e Lintner (1956), o caminho que eles seguiram é interessante, pois demonstrando mais as questões de interações financeiras e mudanças nos mercados de capitais, a abordagem tradicional pré década de 1950 é como os autores exemplificam “em grande parte, descritiva e detalhada no conteúdo institucional”,  tinham poucas generalizações e, com objetivo de ser importante na aplicação pratica em períodos longos de tempo, na abordagem tradicional a política de dividendos estava muito clara e simples, as companhias deveriam distribuir os lucros da melhor forma possível, na forma de dividendos em dinheiro, desde que os investidores prefiram dividendos a ganhos futuros de capital, os autores embasam o posicionamento de Gordon (1959), os investidores acreditam que os ganhos futuros de capital são mais incertos que os dividendos, tendo, portanto, um valor mais baixo, o que demonstra a falta de dinamismo e audácia da época. O começo da mudança do paradigma tradicional tem como base as contribuições feitas por Markowitz com sua publicação sobre a diversificação de portfólio em 1952. Bernstein (1997) classifica a metodologia de Markowitz como uma síntese das Teorias das Probabilidades, da Amostragem, da Curva de Sino e Dispersão ao Redor da Média, da Regressão à Média e da Teoria de Utilidade. O principal objetivo de Markowitz com a Teoria do Portfólio foi utilizar a noção de risco para formar carteiras para investidores que considerem o retorno como algo desejável e a variância do retorno como algo indesejável, os autores colocam do lado de Markowitz outros autores que mudaram o modo de pensar finanças como Kendall (1953), Modigliani e Miller (1958) e Sharpe (1964), McGoun (1992) afirma que a publicação dos artigos Markowitz (1952) e de Modigliani e Miller (1958) são fundamentais para essa mudança de paradigma, tendo provocado uma revolução acadêmica na economia financeira. Passou-se a utilizar processos de simplificação, matematização e modelagem, tendo um profundo impacto no modo como os economistas financeiros têm procedido até hoje. Markowitz ganhou o prêmio Nobel de economia em 1990 por seu trabalho. A modernização dos estudos em finanças passa pela busca da funcionalidade de ditar explicações lógicas e racionais a sociedade, os autores do texto colocam esse ponto de forma clara quando demonstram a evolução nos estudos e quando falam sobre como “A ciência provê a base para estruturar a ordem do mundo social, semelhante à estrutura e ordem do mundo natural. São usados os métodos das ciências naturais para gerar explicações do mundo social” e utilizam o positivismo de Dukheim para demonstrar o ponto de vista, para Dukheim “um todo não é idêntico à soma das partes que o constituem; é algo de diferente cujas propriedades diferem das que revelam as partes de que é composto” (Durkheim, 1978b, p. 139) o que corrobora com a fala dos autores sobre os funcionalistas, “as propriedades do conjunto são determinadas pelas propriedades de suas unidades”.

A evolução da teoria financeira parte de estudos da análise do comportamento de preços de ativos e de como se comporta aleatoriamente sendo não sendo mais previsível Fama (1965), aliado a estudos de diversificação da carteira de ativos e de como as ações são precificadas em relação ao seu risco. Essa teoria denominada de Capital Asset Price Model (CAPM), tem forte relação com a teoria do portfólio de Markowitz, pois formulada por um de seus estudantes, William Sharpe, Megliorini e Vallim (2009) a descrevem como uma simplificação da Teoria do Portfólio, ela mostra que as taxas de retorno em equilíbrio dos ativos de risco são uma função de suas covariâncias com a carteira de mercado. Eles ainda falam que em mercados como o brasileiro onde os investidos são diversificados e os mercados interligados o CAPM é amplamente utilizado.

Os autores falam bastante sobre todas as teorias abordadas nessa época o que demonstra o amplo desenvolvimento acadêmico do período onde realmente se consolidou o desenvolvimento acadêmico financeiro.

Percebe-se como os autores demarcam os pontos chave para o desenvolvimento da teoria de finanças, as chaves ficam bem explicativas e de forma que todos possam compreender que o caminho para a evolução foi dado pelo desenvolvimento das finanças como disciplina, separando-se da economia e tendo maior autonomia e protagonismo na academia, depois a legitimidade e consolidação dos mercados, com regras mais claras e transparência nas negociações, e por fim da separação da visão do mercado financeiro como um jogo de azar, onde os investimentos tem fundamentos e não seguem os dados para se obter resultados.

O texto tem uma pequena parte confusa na seção sobre a Pós-modernidade, os autores questionam sobre a mudança no paradigma descritivo de finanças pelo performático e dentro outros utilizam Mackenzie (2001) e Austin (1990) para sustentar seus pontos de vista, mas fica claro que aliar as métricas matemáticas a teoria de finanças faz com que a questão performática se desenvolva, pois principalmente com a tecnologia se obtém uma facilidade de medir, avaliar e buscar otimização de investimentos e do próprio mercado. Para Mellagi e Ishikawa (2012, p. 114), “qualquer sistema financeiro está em constante mudança, junto com a evolução da própria economia e seus ciclos”, os autores utilizam Merton (1992, p.470) para fortalecerem essa tese que dá mais clareza.

O desenvolvimento do campo de finanças chega nas finanças comportamentais, os autores falam bastante de Kahneman e Tversky mas acho que deixaram um nome importante de fora, Herbert Simon foi um dos percursores no processo de tomada de decisão e estudo do comportamento humano, para Simon (1959), a ideia subjacente ao conceito de maximização é de um comportamento de equilíbrio de um organismo com perfeita adaptação, que depende apenas de seu objetivo. Mas se o ambiente apresentar alterações, se existirem múltiplos objetivos ou, ainda, se o organismo for afligido por conflitos internos, o conceito de maximização não se mostra promissor, e claro que os autores detalham mais sobre o assunto e colocam a discussão mais densa, é interessante como eles fazem isso, principalmente do confronto entre finanças modernas continua e finanças comportamentais, mesmo que o texto seja escrito em 2009, acho que deixa de lado uma técnica importante, pois podemos utilizar inteligência artificial para desenvolver e melhorar tanto o campo de finanças comportamentais como de finanças modernas, estudos como o de Trippi e Tuban (1992), no geral o texto é interessante, consegue-se ver a contribuição dos autores e de como é feito um belo desenvolvimento histórico da área de finanças, acho o texto fácil de ler e contribui principalmente para estudiosos pela área e entusiastas de finanças.

 

REFERÊNCIAS

BERNSTEIN, P. L. Desafio aos Deuses: a fascinante história do risco. Rio de Janeiro. Campus, 1997

CASTRO JUNIOR, F. H. F. As novas finanças e a teoria comportamental no contexto da tomada de decisão sobre investimentos. Caderno de pesquisas em administração, São Paulo, v. 9, n. 2, p. 25- 35, 2002.

COSTA, T.A. Dissertação Novas Finanças: um estudo sobre a fragilidade da Hipótese de Mercado Eficiente. São Paulo. 2008.

DURKHEIM, E. As regras do método sociológico. São Paulo, Ed. Abril Cultural, 1978.

FAMÁ, R; CIOFFI, P. L.M.; COELHO, P. A. R. Contexto das Finanças Comportamentais: Anomalias e Eficiência do Mercado de Capitais Brasileiro. Revista de Gestão USP, São Paulo, v. 15, n. 2, p. 65-78, abril/junho 2008

MARKOWITZ, H. Portfolio selection. Journal of Finance, v. 7, n. 1, p. 77-91, 1952.

McGOUN, E. G. On knowledge of finance. International Review of Financial Analysis, v. 1, n. 3, p. 161-177, 1992.

MELLAGI FILHO, Armando. ISHIKAWA, Sérgio. Mercado Financeiro e de Capitais. 2ª Edição. São Paulo: Atlas, 2012.

MEGLIORINI, E.; VALLIM, M. A. Administração Financeira: uma abordagem brasileira. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2009.

SIMON, H.A. (1978). Rational Decision-Making in Business Organizations. Nobel Memorial Lecture, pp. 343- 371, 08.12.1978. Economic Science, 1978

TRIPPI, R. R. e TUBAN, E., Neural networks in finance and investing. Chicago: Probus, 1993.

 

RESENHA DOS DOIS PRIMEIROS CAPÍTULOS DO LIVRO GERANDO VALOR PARA O ACIONISTA

RESENHA DOS DOIS PRIMEIROS CAPÍTULOS DO LIVRO GERANDO VALOR PARA O ACIONISTA

 

Guilherme Augusto de Oliveira Freire

 

RAPPAPORT, A. Gerando valor para o acionista. São Paulo: Atlas; 2001.

 

Já no primeiro capítulo do livro o autor explica sobre a geração de valor para o acionista e apresenta sua análise de definição do valor como variante absoluta para mensuração do desempenho de uma empresa em expectações futuras. As aplicações de valor nos próprios ativos, até meados dos anos 80, dificultaram a algumas empresas quanto a sua evolução. Ao mesmo tempo que as empresas que atentavam que a geração de valor junto ao acionista era mais bem especulada, que análises sem o aval dos intérpretes do investimento, evitando o que as empresas que não observaram o que os acionistas ansiavam, chamado de “lacuna de valor”.

O grande volume de aquisições agressivas na segunda metade da década de 80, contribuiu muito para o incentivo aos gestores, quanto a criação de valor das empresas. Estas aquisições realizadas no decorrer da década de 80 e a ausência do  operador de bolsa (referência principal do investidor profissional), como o conhecedor de mercado, deu possibilidades aos gerenciadores de fundos investirem de forma a protegerem seus beneficiários e conseguir melhores resultados para seus investimentos. O valor dado às empresas começou a fazer parte de todos os relatórios de desempenho e estratégia no mercado, e passou a ser o referencial mais importante de uma empresa.

Observa-se a princípio um conflito inicial entre o gerente gestor e o acionista. Até a metade dos anos 80, o gerente gestor, tinha a decisão em suas mãos, era o único responsável pelas definições sem levar em consideração o que almejava os acionistas. O administrador assume o posto de condutor da gestão e não de detentor dos ativos. Com este cenário de geração de valor para o acionista, ele passa então a perceber que o valor produzido em equilíbrio com a demanda do mercado (tanto no social e em quaisquer outras áreas), é exatamente o que irá fazer com que o administrador continue na direção da organização. A partir de então o jogo é delineado pelos acionistas apesar do administrador dominar as regras do jogo.

Embora a responsabilidade social da empresa e os defensores de quem é interessado por ela se divergem muitas vezes, todos convergem no entendimento que a empresa possui propósitos que não sejam somente a otimização de criar valor para os acionistas. Na década de 90, equilibrar os interesses de todos que mantêm proveito na empresa requer maior atenção. Uma empresa que obtém maximização de retornos, favorece não simplesmente seus acionistas, mas da mesma forma atende às outras exigências daqueles que conservam interesse na organização. Dado a este parecer, é fundamental o engajamento dos stakeholders como parceiros, para criação de valor.

A garantia de fluxo de caixa de uma empresa a longo prazo reflete na satisfação de seus clientes, mas importante se atentar para não oferecer mais valor do que os clientes estarão dispostos a pagar, podendo até se tornar impraticável a operação. A dificuldade de se manter no mercado a longo prazo, oferecendo ao cliente um produto de qualidade e com preço razoável, pode trazer impedimentos ao caixa do acionista em médio prazo. No confronto em um conflito do valor do cliente x valor para o acionista, a gestão deve se posicionar a favor dos acionistas e da possibilidade de longo prazo do negócio.

No confronto entre os interesses dos empregados e dos acionistas, retratam um desafio consideravelmente mais dificultoso. Com os avanços tecnológicos, competitividade no mercado nacional e internacional, por conta da globalização, terceirização na produção (trazendo menores custos), com oportunidade de fabricar produtos melhores fez com que os gestores diminuíssem o tamanho de suas empresas a fim de melhorar sua competitividade. Em muitos casos, a demissão se deu por conta do fracasso da gestão atual ou anterior, na tentativa de gerar valor somente para o acionista. Os competidores globais estão agregando aos seus processos de planejamento e de tomada de decisão, a implementação do valor para o acionista, portanto não deve ser mirada como uma vantagem sustentável ou exclusiva. Os acionistas procuram pelas melhores formas de produção, o que é exigido pelo mercado, enquanto as políticas de demissão podem impactar no valor da ação no mercado. Todavia fica evidente no texto que pode gerar custos irreversíveis para a empresa em médio e longo prazo, evitar cortes de postos de trabalho, quando necessário.

Em torno de 40% dos lares norte-americanos dispõe de ações individuais ou fundos mútuos. Milhões de empregados têm interesse indireto no desempenho das ações, frente sua participação em planos de pensão de benefício definido, proporcionados pelos seus patrões. A segurança dos aposentados está pautada nos dividendos e na valorização dos preços das ações. Diante deste contexto, a constituição do mercado atual se faz também de acionistas de pequenos porte. Cabe ao acionista maior o gerenciamento de forma adequada daquilo que pode ter o valor maximizado para toda a cadeia de investidores.

No capítulo dois é apresentado as deficiências dos números contábeis, apresentando valores ocultos que a contabilização pode deixar de perceber e, consequentemente impactar negativamente nos resultados. Há uma crença que estes resultados são os responsáveis pela valorização da empresa no mercado, por se tratar exclusivamente do lucro. Para tal, enumera-se deficiências nas contabilidades que anteveem retorno sobre o investimento – ROI, e retorno sobre o patrimônio líquido – ROE.

Alega-se, em princípio de análise, que a contabilização do lucro por vezes, pode deixar de mencionar alguns valores importantes para a fidedignidade do resultado, levando a crer que o lucro não é um dado confiável. Alguns métodos contábeis alternativos contribuem para tal, pois deixam de analisar perdas implícitas. O chamado “primeiro que entra, primeiro que sai” (FIFO ou PEPS), ou “último que que entra, primeiro que sai” (LIFO ou UEPS) deixam de considerar, por exemplo, a depreciação ou tratamentos contábeis para fusões ou aquisições. Tais considerações são geradas na tentativa de confrontar custos e receitas, ignorando-se consciente ou inconscientemente, por exemplo, “a depreciação de um ativo ao longo de sua vida útil”, segundo RAPPAPORT, 2001, p.31.

Excluir as necessidades de investimento como gasto, é outro fator que erroneamente, não é considerado na mensuração do lucro. Outro elemento importante que também costuma ser ignorado é o valor do dinheiro no tempo e pode fazer enorme diferença.

As questões referentes ao retorno contábil sobre os investimentos, ROI, e seus problemas adicionais, pode fazer com que sejam alocados erroneamente os recursos. A análise correta sobre o patrimônio líquido, ROE, apresenta o risco imediato ao mercado, da empresa que investe e ampara a alavancagem, pois a bolsa de valores compreende que a operação de risco pode fazer com que a ação caia. Muitas vezes o investidor trabalha com dinheiro proveniente de empréstimos que podem não se sustentar a longo prazo.

Nesta resenha o autor mostra o sentido da lógica do acionista na gestão da empresa e a sua relação com a responsabilidade social em níveis corporativos ou não. É demonstrado também por ele, a importância de respeitar os anseios dos seus Stakeholders, a necessidade de interação das partes, uma atualização do mundo moderno, quando da publicação do livro. São mapeados os conflitos com os gestores da empresa, onde se apresenta os embaraços de entendimento de ambas as partes, ou seja, é uma “estrada de mão dupla”.

É demonstrado também nestes capítulos a incapacidade em se gerir o balancete da empresa sem antes levar em consideração as alterações no valor para o acionista. Outro ponto também é a confiabilidade diante das mudanças no valor contábil de algumas empresas, entre outras coisas. Na prática, é apresentado que, podemos concluir que os números contábeis fracassam na mensuração da geração de valor de empresas que utilizam de métodos contábeis alternativos. Em uma última análise, “o problema é o uso inapropriado e não intencional de números contábeis históricos por gestores e investidores para a avaliação baseada em expectativas”, segundo RAPPAPORT, A.